▲奇虎360股价周二股价走势

　　腾讯科技讯(无忌 中涛 马乔)北京时间11月16日消息，据国外媒体报道，美国研究公司Citron Research(以下简称“Citron”)周二发布报告，称奇虎360(纽交所证券代码：QIHU)管理层的本性“值得可疑”。Citron在报告中还指出，分析师在如何对奇虎360做估值的问题上“非常白痴”。

　　Citron在报告中称，“奇虎360当前的努力更像是大厅里的镜子，而不是指向未来的线路图。”投资人对这样一家市值达到数十亿美元的公司进行投资，应当非常的谨慎。

　　Citron在报告中还指出，该公司当前看空奇虎360，看多新浪和搜狐。

　　奇虎360股价周二在纽交所常规交易中上涨0.87美元，涨幅为4.47%，报收于20.34美元。过去52周，奇虎360最低股价为14.30美元，最高股价为36.21美元。

　　以下为Citron报告的全文：

　　对于已经阅读过Citron关于奇虎360研究报告第一部分的用户，可能发现我们曾把奇虎360作为一家运营Web 1.0业务的公司，与斯凯网 络(纳斯达克证券代码：MOBI)进行过比较，不过这遭到了市场的误解。从奇虎360的反驳中，我们得出了以下结论：奇虎360与斯凯网络并不 雷同，可能更像是中国高速频道(China MediaExpress)。

　　在我们关于奇虎360研究报告的第二部分中，我们打算强调分析师“白痴的评论”，以及公司的管理层历史。不过所有这些都只是我们研究结果的小插曲，所以请仔细阅读报告。

　　毫无疑问，奇虎360确实涉足免费的杀毒软件业务，但是该公司的剩余业务看起来只不过是蔑视任何第三方验证的幻觉。要么说奇虎360拥有神奇药丸，而这是Citron和中国互联网产业主要竞争对手所不知道的，要么说奇虎360就是在欺诈。

　　奇虎360当前的业务模式与中国高速频道有着大量令人恐惧的重合。Citron建议投资人和分析师--特别是那些公然宣称“Citron并不明白”的分析师--心胸开阔的阅读此报告。

　　基础

　　对Citron初期报告的主要批评在于，我们并不了解奇虎360的业务模式，因此我们不能勾勒出与其它任何业务进行比较的价值。分析师把奇虎360描述为“聚合大师”(master aggregator)。我们知道了。分析师还说，奇虎360产生了大量的网络流量。

　　放弃免费的软件并不是业务……我们将它称为嗜好。业务指的是能够产生营收。如果不赞同这一观点，请阅读奇虎360的招股说明书。

　　“在2008年和2009年，我们营收中的一部分，来自于销售第三方杀毒软件。2009年下半年，我们开始向用户免费提供360杀毒软件，因为我们采用了免费网络和移动产品的业务模式，来建立大规模和忠实的用户群体，并通过提供网络广告、网络增值服务等互联网服务，来获得营收。”

　　所以说，广告已经成为了奇虎360的营收源，这与奇虎360上一季度的财报相吻合。

　　奇虎360第二季度的财报显示，公司总营收为3510万美元。其中，网络广告营收达到2680万美元，互联网增值服务(绝大多数通过第三方授权的游戏)营收达到810万美元。

　　奇虎360声称，该公司的广告营收主要通过向自己的门户网站投放链接获得。

　　一致的业务模式

　　奇虎360的主页，与中国国内非常流行的数百家导航网站极为类似。以下为部分中国导航网站的链接：

　　http://www.2345.com/

　　http://www.265.com/

　　http://www.1616.net/?www2

　　http://www.tao123.com/ (taobao)

　　http://www.wu123.com/

　　http://www.0460.com/

　　http://www.91913.cn/

　　http://www.44244.com/default.html

　　http://www.9991.com/

　　http://www.537.com/

　　http://www.5566.net/

　　http://www.zgwdq.com/

　　http://www.46.com/

　　http://www.176176.com/

　　http://www.155.com/

　　http://www.haokan123.com/

　　http://www.129139.com/

　　http://www.wndhw.com/

　　你会发现这些网站都极为类似。事实上，在域名品牌识别上存在着非常激烈的竞争。就奇虎360而言，该公司的门户网址为hao.360.cn，而不是

　　hao360.com或hao360.cn，后面两个网址似乎都属于其他人。

　　这些网站通常都专注于链接流量，而不是品牌广告。为链接流量付费的企业，往往支付的金额要超出他们的广告预算……他们的网络广告预算。奇虎360把这分类为“广告营收”。Citron已经掌握了……你呢?

　　与百度比较

　　一些分析师和评论者一直把奇虎360与百度进行比较。这完全是一种错误的逻辑。百度同样也运营着一家目录/门户(hao123.com)，但是它只占据了百度业务的很小一部分。百度一直没有按照业务分拆过营收或者支出。百度的主要业务是搜索，而搜索已被证明是高利润率的业务模式

　　--至少在赢者通吃的分类中，情况确实如此。

　　营收额增长质疑

　　奇虎360主要收入来源，就是他们的旗舰网站，和该域名内的PSP(用户可对他们的初始页面进行定制化)。与该网站相链接的是他们的垂直门户网页。相加到一起，这些网站就构成奇虎360当前100%收入。

　　以下为奇虎360主要收入来源HAO.360.CN网站的屏幕截图(图)：

▲　　HAO.360.CN网站的屏幕截图

　　该页面共有约200个链接。那么究竟有多少收入来自该网站?谁来付费?我们被迫去相信，本季度期间该网站营收额超过4000万美元，且今后其增长速度将超过中国互联网市场其他所有主要服务商，这就难免让人对该公司的信用度产生质疑。

　　或为欺诈?

　　就广告率增长而言，HAO.360.CN网站是否存在着明显证据?下面这份名单是HAO.360网站首页上的广告主，但我们相信，该名单上的广告主并没有向奇虎360支付过一分钱。

　　雅虎邮箱

　　NBA

　　Hotmail(微软)

　　亚马逊

　　Vogue(Conde Nast旗下杂志)

　　Self(Conde Nast旗下杂志)

　　更进一步，在下列中国知名品牌中，一些直接同奇虎360争抢游戏和流量，难道在要求这些广告主披露为链接支付多少费用事宜上，不存在严重的商业问题吗?

　　携程旅行网

　　QQ邮箱

　　百度

　　中国移动(微博)

　　新浪(8个链接)

　　搜狐(6个链接)

　　土豆网

　　网易

　　淘宝网(2个链接)

　　优酷(2个链接)

　　腾讯

　　中国网络电视台(CNTV)

　　当当网

　　我们最喜爱的“广告主”为美国西点军校(在“军事院校”一项中，左边，第四排)……

　　http://translate.google.com/translate?hl=en&ie=UTF8&prev=_t&rurl=translate.google.com&sl=zh-CN&tl=en&twu=1&u=http://hao.360.cn/junshiguofang.html

　　而紧接着美国西点军校的，就是美国国防大学的链接。

　　电子商务整合器

　　奇虎360最近推出了“电子商务整合器页面”，这听上去很不错。

　　那我们就来看一下该网页的底层内容： http://mall.360.cn/

　　该页面充满了全球知名公司的标识：诺基亚、三星、摩托罗拉、索尼、惠普、佐丹奴、锐步、匡威、彪马、耐克、Lee以及其他品牌。在奇虎360召开的分析师电话会议上，我们曾询问了该页面能给该公司带来多少收入的问题。

　　尽管没有收入，下面是奇虎360“购物”网站上显示的品牌标识(图)：

▲　　奇虎360“购物”网站上显示的品牌标识

　　而令人感到担忧的是，这也是正是中国高速频道(CCME)使用过的策略。为了使投资者相信自己有着庞大的广告资源，该公司制作了一份非常精美的表单，该表单中有着蔻驰(Coach)、雷克萨斯(Lexus)以及可口可乐等知名品牌的标识。

　　下面是Citron所获得CCME“投资者演示，2010年10月”材料中的三张截图(图)：

▲　　CCME“投资者演示，2010年10月”材料中的三张截图　

　奇虎360的其他网站，是以下四家垂直门户网，主要涉及团购、视频、游戏、小游戏和小说阅读等服务。这些网站仅仅发挥着内容整合器的作用。该公司告诉我们，他们并不指望游戏业务营收会超过总营收的3%。

　　Wan.360.cn - 游戏

　　Tuan.360.cn - 团购

　　Xiaoyouxi.360.cn –小游戏

　　Xiaoshuo.360.cn – 小说阅读

　　夸大竞争实力

　　Citron对中国高速传媒提出的质疑是：这家公司为何能够在面临市场激烈竞争的情况下取得比同业公司高出许多的增长和净利润。

　　在Citron实施追踪的12个月里，新浪和搜狐的主要营收增幅约为23%。这两家互联网公司都已经拥有分散化的收入来源以及成熟的互联网地位。而同期，我们会相信奇虎的营收增幅能够达到400%吗?

　　如同中国高速传媒一样，业内其他主要竞争对手并未考虑来自于奇虎的竞争。而奇虎却自诩为百度的竞争对手。而百度在发表的文件中对其自身竞争对手的描述是：“谷歌、微软以及诸如网易、搜狐、腾讯和阿里巴巴这样的中国互联网企业。”

　　搜狐最近对其竞争的描述是：“不仅包括新浪、腾讯、网易和诸如优酷网、土豆网、酷6传媒、太平洋电脑网、搜房网、携程网、易车网，还包括雅虎、微软和AOL在内的全球主流网站和互联网服务提供商。

　　而自称是中国互联网门户网站的新浪长篇累牍地对其竞争形势进行了描述：“我们的竞争对手包括中国市场现有的和潜在的互联网门户网站以及专业报道汽车、财经和IT新闻等某一领域的垂直网站。我们在这些领域的竞争对手包括百度、腾讯、网易、TOM在线、搜狐、凤凰网、和讯、东方财富网、中国财经在线、太平洋汽车网、汽车之家以及太平洋电脑网。与包括电视在内的传统媒体和户外媒体相比，上述公司最终会在与我们的竞争中将广告从传统媒体平台转移到新媒体平台之上。而这些新媒体平台上的竞争对手包括分众传媒、航美传媒、华视传媒以及中国市场上其他私有化或公有化的新媒体广告公司。而在移动增值业务领域，我们也面临着非常激烈的竞争。包括空中网、腾讯网、TOM在线、华友世纪、搜狐和灵通网在内的一大批移动增值业务提供商都将成为我们的竞争对手。在竞争如此激烈的市场环境下，我们可能无法继续扩大来自上述领域的营收。此外，包括中国移动和中国联通(微博)在内的中国主要移动运营商也已经进入了内容开发服务市场。我们现有的和未来可能出现的任何一个竞争对手都可能推出技术更先进、表现更卓越、价格更低廉、更具有创造性或其他比较优势的移动增值业务产品，进而比我们得到更大的市场认可。

　　我们未来关注的其他业务增长领域还包括WAP门户网站、搜索、在线视频和Web 2.0服务。在这些领域，我们还面临着同时来自国内外企业的激烈竞争。我们的WAP门户网站主要竞争对手包括腾讯、空中网以及以中国移动旗下移动梦网为代表的WAP门户网站。我们在搜索领域的主要竞争对手包括百度、雅虎/阿里巴巴、谷歌、微软(必应)、腾讯(搜搜)以及网易(有道)。我们在即时信息服务领域的主要竞争对手包括腾讯(QQ)、微软(MSN Messenger)以及雅虎中国(Yahoo Messenger)/阿里巴巴。而提供Web 2.0服务的竞争对手包括百度、腾讯、网易、搜狐、优酷、人人网、微软(MSN)、盛大(盛大文学)和巨人(51.com)以及私有控股企业56.com、土豆网、酷6网、PP Live、PP Stream、博客网(Bokee)、博客大巴(Blogbus)、Poco、Blogcn、和讯、开心001、海内网等中国企业和包括YouTube、MySpace、Twitter、Facebook在内的外国企业。

　　然而令人印象有些惊讶的是，奇虎却明目张胆地表示，按照活跃用户数量计算，该公司是中国第三大互联网企业、第一大互联网和移动安全解决方案提供商，用户渗入度高达92%等等。而不争的事实却是，上述的任何一家企业都未把奇虎列为主要竞争对手。

　　因此我们不仅要问，难道作为中国第三大互联网公司、年营收增幅达400%的奇虎只是被它的竞争对手们集体淡忘了吗?这听起来似乎与中国高速传媒如出一辙。

　　主流媒体关注度

　　能够揭露出中国高速传媒并非易事，因为网上并没有针对该公司综合竞争实力的具体分析或业内排名榜。

　　然而，就奇虎而言，却有很多可以参考的信息源。

　　Citron在网络上进行了搜索，并试图在网络流量排行榜中找到包括360安全网站导航(hao.360.cn)或任何包括奇虎字样的网站。用户可以自行点击以下网站查看：

　　http://www.chinarank.org.cn/

　　http://www.edu.cn/20010101/22272.shtml

　　http://371.li/cn/

　　http://top.chinaz.com/

　　鉴于奇虎提出的反驳理由，我们发现我们不能使用Alexa或Google Doubleclick来判断奇虎的网络流量，因为后者网站的工具栏无法与Alexa兼容。那么，我们能用何种工具来对奇虎的网络流量进行评估呢?我们发动所有人去寻找一个将360安全网站导航列为排名榜前列的独立研究机构。不仅我们没有找到，而且我们的竞争对手也同样没有找到。除了为奇虎IPO(首次公开募股)造势且由iResearch发布的报告外，还有其他任何一个将奇虎网站在中国的流量排进前五位的排名榜吗?

　　而令这一切更为荒唐可笑的是，与中国高速传媒一样，奇虎网站甚至也不曾拥有在线媒体工具套件。新浪和搜狐都拥有在线媒体工具套件，以方便潜在广告商进行搜索，但奇虎的相关链接却要求这些潜在广告商向其“发送电子邮件(进行咨询)”。典型的中国高速传媒做法。

　　搜狐在线媒体工具套件链接：http://ad.sohu./adprice/

　　新浪在线媒体工具套件链接：http://emarketing.sina.com.cn/

　　奇虎的链接：http://hao.360.cn/mkt.html (比如：“向我们发送电子邮件”)

　　审计机构存在问题

　　Citron已经能够举出一个很有说服力的实例证明奇虎的广告营收根本说不通。难道就因为是向美国证券交易委员会(SEC)提供的申请IPO文件，就能够证明其真实性了吗?以我们最近对中国高速传媒的调查取证为例，这里面还存在审计机构的因素。

　　德勤(中国)是唯一为奇虎提供审计服务的会计事务所，而德勤(中国)也是中国高速传媒的审计机构，以及中国金融服务软件制造商东南融通(Longtop Financial Technologies Ltd)财报造假的幕后审计机构。关注中国股市的投资者一定会发现，德勤(中国)近期曾拒绝配合SEC针对东南融通财报造假展开的调查。

　　Citron将持续关注德勤(中国)的动态，以确保该公司的审计人员能够充分意识到奇虎故事背后隐藏的“漏洞”。

　　三季度财务数据是否真实

　　奇虎将于明天发布公司第三季度财报。我们有理由相信，尽管此前中国主流互联网企业都发布了业绩预警和谨慎的未来财报预期，但奇虎公布的主要财务数据仍将超出分析师的预期。这不禁让人回想起中国高速传媒去年发布的第三季度财报数字，当时该公司也同样发布了一些创纪录的财务数据并提高了对未来业绩的预期。

　　以下是中国高速传媒2010年第三季度财报(英文版)的链接：

　　http://www.businesswire.com/news/home/20101108006165/en/China-MediaExpress-Holdings-Announces-Quarter-Financial-Results

　　然而所有这一切恐将淹没在投资者对中国互联网广告市场的持续关注之中。新浪微博已经位列中国“最热门”互联网资产榜。但新浪CEO曹国伟却在上周召开的公司财报会议上对在线广告支出出言谨慎。曹国伟当时支出：“从总体上来看，中国在线广告市场正处于上升趋势，但按照我们的分析，并未达到足够高的水平。在线广告市场可能确实有所增长，但还增幅还不具说服力。”

　　因此，我们有理由认为，新浪尚对中国在线广告支出增幅预期不报乐观态度，那么奇虎又如何能够证明其每个季度高达30%的广告营收增幅的真实性到底有多少呢?既然中国市场没有任何一家机构知道这一问题的答案，那么就引出了我们即将讨论的下一个问题。

　　财报会议必答问题

　　对于投资者来说，奇虎将于明天召开的财报会议是个非常好的时机。奇虎需要提高公司“业务模式”的透明度，以下是该公司在财报会议上必须回答的问题：

　　1. 除了去年营收增幅高达400%以外，请对其他能够支撑财务数据的标准给予进一步解释;

　　2. 除了在申请iPO之前委托iResearch撰写的报告外，公开市场投资者是否还可以依赖来自其他独立第三方的证实资料对奇虎的财务数据进行判断;

　　3. 奇虎公司的五大广告发布商都有哪些企业?这些广告商在奇虎网站上发布广告的位置以及它们给奇虎营收贡献的合并比例是多少?而它们分别给奇虎营收贡献的比例又是多少?

　　4. 奇虎安全网站导航上的链接都多少是免费链接?该网站导航上免费链接数量和付费链接数量的比例又是多少?

　　5. 一家广告商使用何种标准来评估一个链接的付费水平?如果广告商的竞争对手或其代理的产品生产商收到的是一个免费链接，那么广告商为何要为这样的无效链接支付费用?

　　6. 请带领投资者通览奇虎网站，并为其指出哪些具体链接以及来自这些链接的收入成为公司实现季度营收4000万美元的重要组成部分。

　　7. 公司年营收增幅再次达到300%的动力何在?奇虎阻止其他公司效仿该公司业务模式和营收增长速度的举措有哪些?

　　为了证明其现有市值水平，奇虎必须让其截至目前的营收增长变得更加透明化，并且证明公司明年的营收增长有能力达到300%到400%。

　　总结：

　　Citron承认，通过在中国市场提供免费的杀毒软件，奇虎恰到好处地找到了自身定位。每天都有数目庞大的中国网民下载奇虎的杀毒软件产品。然而，为了能够实现产业化发展，奇虎不得不在免费产品之外的领域建立起真正的现金流。奇虎当前的努力更像是大厅里的镜子，而不是指向未来的线路图。投资者对这样一家市值达到数十亿美元的公司进行投资，应当非常的谨慎。