导读：瑞士信贷(Credit Suisse)于3月16日发布了中国互联网行业研究报告，并分别针对新浪、网易、百度、腾讯、当当等互联网公司发布了研究报告，重点分析了中国电子商务市场，以及各大互联网公司的电子商务战略，以及是否能从电子商务中受益。

　　在报告中，瑞士信贷将中国互联网整体评价维持在“增持”(Overweight)级，并称2011年中国电子商务市场将增长加速、竞争加剧，预测中国电子商务占零售比重将从2010年的3.2%增长到2015年的6.7%。

　　瑞信认为中国电子商务市场存在12个发展趋势，并列举了排名前5位的趋势，依次为：1)通胀加速电子商务增长;2)电子商务对传统零售业来说是把“双刃剑”;3)物流是电子商务增长的瓶颈;4)社交电子商务呈爆炸式增长：电子商务与社交网站的整合将变得重要。5)2011年没有主流电子商务公司IPO。

　　瑞信也就电子商务对国内数家互联网企业的影响进行了分析。

　　瑞信认为，由于淘宝一直在推广淘宝商城，并将它作为淘宝的主要商业模式。预计淘宝B2C GMV占总GMV比重将从2010年的18%增长至2015年的57%。因此，淘宝的商业模式将逐渐从以广告为基础转变到以佣金为基础。

　　新浪的广告业务将因为电子商务的增长而受益，也将加快电子商务方面的支出。3月2日，新浪购买了电子商务上市公司麦考林19%股份。

　　网易近来大举进军电子商务领域，2010年12月30日推出网易机票，2011年1月推出网易尚品，此外还有网易彩票和网易商场。网易现在至少已拥有4个与电子商务有关的频道 。瑞信认为网易的电子商务战略是恰当的，尽管如此，考虑到网易在电子商务领域有限的历史和分配给电子商务有限的资源，瑞信预计2015年网易总收入中，电子商务业务只会贡献2%。

　　百度管理层认为电子商务将会是个快速增长的领域。瑞信预计，由于电子商务支出的提高，从长远看百度将从中受益。同时，百度还可能从与日本乐天的合资企业中获取收入。尽管如此，百度需要新的广告解决方案来迎合电子商务的增长。最受欢迎的电子商务广告模式就是销售分成(CPS)，而目前包括百度在内的主流搜索引擎采用的都是按照点击广告即付佣金的计费方式(CPC)。百度正在加强与电子商务公司的联系。未来当CPS占据电子商务界的主导，瑞信预计百度会推行新的CPS解决方案，以获取市场份额。因此，瑞信预计，百度将占据与电子商务广告相关联市场20%的份额，以及30%的网上广告份额。

　　瑞信也指出，腾讯的电子商务运管和投资将从电子商务兴起的趋势中受益，并最终将和腾讯庞大的社交网络平台整合。

　　当当去年12月在美国纽交所挂牌上市。瑞士信贷在报告中，指出当当是中国最大的网络图书零售商，并成功实现了经营多样化，这一切都得益于中国电子商务市场的大发展;但由于当当要面对来自京东等对手的激烈竞争，以及其营销支出不断增长等因素的影响，瑞信因此将当当的股票目标价格从30美元下调至24.5美元。由于当当股票价格已充分反映其实际价值，瑞信仍将当当股票定为“中性”(NEUTRAL)级。

　　以下是报告详情

　　2011年中国电子商务市场趋势：没有主流电子商务公司IPO

　　瑞信认为中国电子商务市场存在12个发展趋势。排名前5位的趋势依次为：

　　1)通胀加速电子商务增长;

　　2)电子商务对传统零售业来说是把“双刃剑”;

　　3)物流是电子商务增长的瓶颈;

　　4)社交电子商务呈爆炸式增长：电子商务与社交网站的整合将变得重要。

　　5)2011年没有主流电子商务公司IPO。

　　2015年，中国电子商务占零售份额比重将达到6.7%

　　根据iResearch的数据，2010年中国电子商务市场的规模为4960亿元人民币，同比增长89%。瑞信预计到2015年，中国电子商务市场的总商品价值量(GMV)将达到27030亿人民币，五年复合年均增长率上涨40%(2010-15)。到2015年，中国电子商务市场占零售份额比重将会增长到6.7%。

　　腾讯有着全球最大的互联网社区，电子商务加速发展的趋势将使腾讯的互联网社区受益，瑞信将腾讯股票定为“跑赢大盘”(Outperform)级，原因在于：1)腾讯直接运营电子商务业务;2)腾讯拥有多个电子商务开放平台;3)腾讯投资了多个与电子商务相关的公司。基于近期新兴资本的份额增长，瑞信认为淘宝、B2C公司和团购公司将加大品牌建设力度。因为，瑞信预计网上广告，甚至是普通广告也会受到中国蓬勃发展的电子商务市场的间接正面影响。在网上广告公司中，瑞信认为门户网站(新浪等)的表现要强于搜索引擎，原因在于：1)电子商务公司打造品牌更喜欢选择门户网站;2)门户网站可以提供高级的广告解决方案，例如按销售分成(CPS);3)门户网站在电子商务市场中的价值还未被完全开发。

　　淘宝是电子商务的革命者 商业模式从广告转型佣金

　　淘宝是中国占据主导地位的电子商务公司。2008-10年，淘宝占据了中国电子商务市场约80%的份额。根据iResearch的数据，瑞信预测淘宝的交易总额(GMV)大约为3960亿元人民币，同比增长90%。淘宝一直在推广淘宝商城，并将它作为淘宝的主要商业模式。根据媒体报道，淘宝管理层曾披露，自从2008年推出后，淘宝商城2008年的GMV为35亿元人民币，2009年为149亿元人民币;2011年1月，淘宝方面表示，商城的GMV已经增长4倍。因此我们预计淘宝商城2010年的GMV将达到730亿元人民币。淘宝B2C GMV占总GMV比重将从2010年的18%增长至2015年的57%。因此，淘宝的商业模式将逐渐从以广告为基础转变到以佣金为基础。

　　淘宝在2011年及以后的主要战略为：1)B2C/淘宝商城战略;2)电子商务搜索策略;3)云计算和数字挖掘;4)社交电子商务(与电子商务平台整合);5)开放平台;6)“三网融合”;7)物流;8)移动互联网;9)淘宝贷款。此外，淘宝一直在推广主要战略渠道，比如：旅游、服装、3C(电脑、相机、手机)、汽车、孕婴产品、房地产、人寿保险、钻石与珠宝。

　　各公司股价及评级

　　新浪：股价95.72美元(2011年3月15日)，跑赢大盘;目标股价：112.5美元

　　网易：股价46.93美元(2011年3月15日)，跑赢大盘;目标股价：54.70美元

　　百度：股价124.96美元(2011年3月15日)，弱于大盘;目标股价：99美元

　　腾讯：股价224.00港元(2011年3月15日)，跑赢大盘;目标股价：246港元

　　当当：股价22.52美元(2011年3月15日)，中性;目标股价：24.5美元

　　瑞信新浪报告：受益电子商务发展

　　瑞士信贷(Credit Suisse)16日发布了对新浪的研究报告指出，新浪的广告业务将因为电子商务的增长而受益。另外新浪微博的用户数长期快速增长，新浪还发布了微博客户端软件，积极促成微博向社交平台转型。瑞信认为新浪股票具有吸引力，因此将新浪目标股价从101.8美元上调至112.5美元，并仍将新浪股票定为“跑赢大盘”(Outperform)级。

　　以下是报告摘要：

　　电子商务蓬勃发展 新浪广告受益

　　瑞信认为新浪品牌广告业务受到经济增长的正面推动，它将会提高在线媒体的预算并加快电子商务方面的支出。基于瑞信的所有人会议透露出的信息，主流广告代理和广告商都对新浪微博很感兴趣，他们都已经和新浪紧密合作开发新的广告业务。

　　新浪微博专注于用户增长

　　新浪微博的注册用户从2010年10月的5000万达到了2011年2月的1亿。原因在于：1)网络社区的高速增长;2)MSN用户的加入;3)中国新年的成功推广活动。瑞信认为新浪管理层专注于微博用户增长的策略是正确的，因为社交媒体是一种关联度很高的产品。面对竞争对手，新浪应该近一步扩大领先优势。新浪微博平台增长强劲，截至2011年2月，新浪微博排名前100位的账号有2.438亿位粉丝，环比上涨23%。同时，2.438亿这个数字占到了Twitter总用户数的76%。新浪微博排名前100位用户的粉丝增长率在今年2月份也明显高于前几个月，原因在于：1)新浪在新年期间成功进行了推广，如送红包服务等;2)有很多MSN用户转投新浪微博。新浪微博排名前100位账户的粉丝数增长符合瑞信的预测，预计新浪微博规模将在2011年下半年超过Twitter。

　　微博客户端软件是战略产品

　　3月8日，新浪发布了PC版的微博客户端软件“微博AIR”。除了微博功能，微博AIR还提供即时通信功能。瑞信认为，这对于将新浪微博转变成为一款社交网络产品，具有重要的战略意义。微博现在既是一款资讯发布工具，同时也是一款通讯和分享工具。即使新浪向微博AIR增加更多功能也不会令人意外。另外，从广告商和电子商务公司的角度来看，瑞信推断PC客户端软件将是一款强大的广告工具。特别是借助微博庞大的用户行为数据库后，微博PC客户端将成为一款强大的广告工具，同时还不会过度破坏用户体验。

　　由于对中国电子商务市场的增长有更高的期待，瑞信将新浪2012稀释后每股收益和2013年每股收益预期分别上调1%和6%。考虑到新浪的营销支出将继续增大，瑞信将2011年每股收益预期下调4%，并将新浪DCF目标股价从101.8美元上调至112.5美元，对应的市盈增长比率为1.2倍。由于新浪微博的长期快速增长，新浪股票具有吸引力，所以瑞信维持其“跑赢大盘”的评级。

　　瑞信网易报告：预计2015年网易收入中 电子商务只会贡献2%

　　瑞士信贷(Credit Suisse)16日发布了对网易的研究报告指出，网易的游戏和广告等核心业务将继续稳定增长，新业务虽仍还未对股价产生影响，但具有潜在上升力，网易股票仍有吸引力，瑞信仍将网易股票定为“跑赢大盘”(Outperform)级。

　　报告摘要如下：

　　游戏和广告业务的可持续增长以及新增长点

　　2011年，瑞信预计网易游戏业务将实现同比增长32%，广告业务将实现同比增长29%。在过去几年，除了付费搜索，网易在开拓新业务方面显得保守。但是，在过去几个月，它从战略上开拓了多种新业务，并拥有了一位新的天使投资方。

　　2011年强劲的游戏组合

　　瑞信预计网易2011年的游戏业务将强劲增长，因为：1)获得星际争霸2(2011年第2季度)和《魔兽世界》新资料片Catalysm(2011年第3季度)的授权;2)网易自主开发的游戏方面：《倩女幽魂OL》将在2011年第2季度上市，《WJ Genesis》将在2011年第2季度上市;3)新资料片方面：《WJ2》和《大唐豪侠》资料片将于2011年第2季度上市，《天下2》和《Legend of WJ》将在2011年第3季度上市。

　　大举进军电子商务领域

　　网易近来大举进军电子商务领域，2010年12月30日推出网易机票，2011年1月推出网易尚品，此外还有网易彩票和网易商场。网易现在至少已拥有4个与电子商务有关的频道 。瑞信认为网易的电子商务战略是恰当的，因为：1)网易用户群的收入相对较高;2)网易已经在利用剩余的广告资源，推广电子商务业务;3)网易与合作伙伴合作开发电子商务业务，而不是自己直接运营;4)网易不是直接与它的广告客户直接竞争。尽管如此，考虑到网易在电子商务领域有限的历史和分配给电子商务有限的资源，瑞信预计2015年网易总收入中，电子商务业务只会贡献2%。

　　新业务策略未对股价产生影响

　　除了电子商务领域，网易还一直在投资移动互联网领域。瑞信获悉网易一直在雇佣移动互联网方面的人才，预计网易将开发出更多的移动互联网产品，但目前移动互联网还未对网易股价产生任何影响。

　　网易目前股价对应2011年的市盈率为14倍，对应2011年除去现金后的市盈率为10倍。由于核心业务的可持续增长和新业务的潜在上升势头，网易股价仍具有吸引力，瑞信将维持对网易股价“跑赢大盘”的评级。

　　瑞信百度报告：预计会推行新CPS解决方案

　　瑞士信贷(Credit Suisse)16日发布了对百度的研究报告，报告中称，2013年百度有望在总收入上超过中央电视台(CCTV)，成为中国最大的广告公司;此外在电子商务、客户端软件上的发展以及和Facebook的潜在合作都将使百度受益，瑞信因此将百度目标股价从83.5美元提高到99美元，但由于百度股票的市盈率过高，股票没有吸引力，瑞信仍将百度股票定为“弱于大盘”(UNDERPERFORM)级。

　　报告摘要如下：

　　2013年百度将成为全球最大广告公司

　　由于对电子商务市场的增长有更高的期待，瑞信将对百度2011和2012年的收入预期分别上调了2%和7%。上调预期后，瑞信预计2013年百度的总收入将达到267亿元人民币(高于市场一般预期的5%)，总收入将超过中央电视台，占据中国广告市场12%的份额。2013年百度将成为中国最大广告公司，但未来它的发展速度会有所放缓。

　　电子商务：既是机遇又是挑战

　　百度最赚钱的五个广告领域是药物、教育、机械、旅游、软件和游戏。百度管理层认为电子商务将会是个快速增长的领域。基于电子商务的蓬勃发展，瑞信预计，由于电子商务支出的提高，从长远看百度将从中受益。同时，百度还可能从与日本乐天的合资企业中获取收入。尽管如此，百度需要新的广告解决方案来迎合电子商务的增长。最受欢迎的电子商务广告模式就是销售分成(CPS)，而目前包括百度在内的主流搜索引擎采用的都是按照点击广告即付佣金的计费方式(CPC)。百度正在加强与电子商务公司的联系。未来当CPS占据电子商务界的主导，瑞信预计百度会推行新的CPS解决方案，以获取市场份额。因此，瑞信预计，百度将占据与电子商务广告相关联市场20%的份额，以及30%的网上广告份额。

　　客户端软件的进攻战略

　　2011年，百度建立客户端软件业务部门，并在PC平台和移动平台发布了多款客户端软件。PC平台的软件：1)2011年发布百度浏览器beta 1.0版;2)2011年2月发布百度播放器beta 1.0版;3)2010年9月发布百度拼音输入法;4)2010年9月发布百度电脑管家。移动平台软件：1)2011年3月发布Android版浏览器;2)2011年发布升级版移动地图(Android、Symbian);瑞信认为百度开启客户端软件战略是由于：1)要将客户端软件和搜索整合;2)推广百度开发平台;3)增加广告收入;4)未来的移动互联网趋势和百度的手机战略。在这之中，瑞信认为百度浏览器在战略上最终重要的产品。因为根据报道，百度内部已经准备在三年内(2010年开始)花费50亿人民币用于浏览器开发和增长战略。尽管采取了进攻性的战略，但是百度在客户端软件市场仍然面临激烈的竞争。主要竞争对手腾讯和360都拥有庞大的用户群。

　　与Facebook的潜在合作是关键催化剂

　　根据报道，百度已经就合作与Facebook展开谈判，这对百度股票是个利好的刺激。2010年7月百度首席执行官李彦宏表示Facebook应尽快进入中国市场。2010年12月，Facebook首席执行官马克•扎克伯格(Mark Zuckerberg)访问中国，百度是马克伯格访问的为数不多的互联网企业之一。2011年2月20日，《南方日报》报道李彦宏身在美国与Facebook谈合作。虽然这种合作关系对百度股票有正面影响，但Facebook和百度的潜在合作面临以下挑战：1)合作需要获得政府监管部门的同意;2)目前没有先例显示搜索引擎能打造出成功的社交网络;3)两家互联网巨头合作并产生协同效应十分困难。

　　由于对中国电子商务市场的增长有更高的期待，瑞信分别将百度2011和2012年每股收益预期上调3%和8%，同时瑞信还将百度DCF目标价从83.5美元提高到99美元。百度当前的股价对应2011年的市盈率为45倍，市盈增长比率为1.5倍，其股价并不具有多大的吸引力，所以瑞信维持其“弱于大盘”的评级。

　　瑞信腾讯报告：电子商务是长期驱动力 与社交平台整合

　　瑞士信贷(Credit Suisse)16日发布了对腾讯的研究报告，报告中称，电子商务和支付是腾讯的长期驱动力，市场目前低估了腾讯团购平台的价值;同时腾讯的游戏业务也将取得重大发展，瑞信认为腾讯股票具有吸引力，因此将其目标股价从227港元上调至246港元，瑞信仍将腾讯股票定为“跑赢大盘”(Outperform)级。

　　以下是报告摘要：

　　电子商务与支付是长期驱动力

　　腾讯的电子商务运管和投资将从电子商务兴起的趋势中受益，并最终将和腾讯庞大的社交网络平台整合。腾讯支付平台财付通2010的第三方交易量达到了2020亿人民币，约占市场份额的20%;同时，腾讯还拥有：1)直接运营的电子商务业务，如拍拍，QQ旅游;2)电子商务开放平台，如QQ团购;3)与其他人合资的电子商务业务，如与Groupon合作建立的高朋(Gaopeng.com)。

　　2011年，腾讯通过以下方式大举进军团购领域：1)QQ团;2)团购平台;3)投资团购网站， Gaopeng.com和2010年初推出的QQ团。QQ团针对的是QQ VIP会员，目前已经拥有300名外包雇员。

　　QQ团购平台2011年初上线，目前已经网罗了10多家团购公司。腾讯通过和高质量的团购公司合作，在特定的城市和商品上占据优势。腾讯计划今年新年后继续推广团购平台业务。

　　2011年2月28日，Groupon宣布通过和腾讯、云锋基金建立合资企业高朋，进军中国市场。根据业内消息，Groupon拥有45%的高朋份额，腾讯拥有45%，云峰基金拥有10%。Groupon在数据挖掘和团购模式方面有着丰富的经验，而腾讯有着最庞大的用户群。基于Groupon极力开拓全球市场，高朋预计将在5月份雇佣超过1000名雇员，2011年它将成为全球最大的团购公司之一。因而，瑞信估计高朋的上线将加剧竞争。高朋的目标是中国的所有互联网用户，Groupon选择与腾讯合作，而不是百度，证明了QQ平台用户增长的无限潜力，并可以通过电子商务转化成收入。腾讯已经通过投资基金投资高朋，高朋的短期亏损不会影响腾讯的利润。瑞信认为市场低估了腾讯平台的价值。

　　游戏业务再评定

　　根据17173.com的报道，韩国网游公司NCSoft已经将《天堂1》和《天堂2》的国内运营权从盛大转到了腾讯。因此，因此，瑞信韩国分析师Jeff Kahng和瑞信都认为NCSoft下一步将可能把另一款热门游戏《刀魂》(Blade&Soul)的运营权也授予腾讯。

　　瑞信预计《天堂1》和《天堂2》将在2011年第2季度开始运营，《刀魂》在2011年第3季度开始运营。，因为腾讯具有庞大的玩家群体以及较强的执行力，瑞信认为腾讯将成为中国最好和最受欢迎的游戏平台，为玩家奉献来自全球的高质量网游(暴雪作品除外)。因此，鉴于腾讯游戏将成为中国高质量网游的枢纽，瑞信认为应该评定腾讯的游戏业务。

　　鉴于目前电子商务的蓬勃发展以及对腾讯游戏收入预测的上调，瑞信将腾讯2011年和2012年收入预期上调2%。腾讯DCF目标股价从227港元上调至246港元，腾讯当前股价对应的本益比为30倍，由于腾讯仍有隐藏价值尚未开发，腾讯股票仍具吸引力，瑞信维持对腾讯“跑赢大盘”的评级。

　　瑞信当当报告：未来面临挑战 目标价下调至24.5美元

　　瑞士信贷(Credit Suisse)16日发布了对当当的研究报告，报告中称，当当是中国最大的网络图书零售商，并成功实现了经营多样化，这一切都得益于中国电子商务市场的大发展;但由于当当要面对来自京东等对手的激烈竞争，以及其营销支出不断增长等因素的影响，瑞信因此将当当的股票目标价格从30美元下调至24.5美元。由于当当股票价格已充分反映其实际价值，瑞信仍将当当股票定为“中性”(NEUTRAL)级。

　　报告摘要如下：

　　中国最大网上书店

　　根据iResearch的数据，当当是中国三大垂直B2C电子商务公司之一，2010年的市场份额是9%。根据网上图书销售收入，当当同时也是全球最大的网上中文图书零售商，提供59万种图书。2010年，当当拥有860万活跃用户，每日独立访问量为124万，每日订单量为294万。

　　成功实现经营多样化

　　除了网上图书和音像制品的零售，当当也是中国最大的网上卖场之一，为消费者提供日用品，并为商家提供网上交易市场，日用品和网上交易市场占了2010年第4季度当当总收入的23.8，09年的同期份额为14.8。

　　与京东争夺客户

　　凡客诚品和京东等主要竞争对手正在打造自己的多样化团队。瑞信认为B2C公司之间的竞争将更加注重服务质量。当当拥有自己的仓库，并借助第三方运输公司，拥有在全国投递货物的能力。同时，当当还宣布计划开发物流开放平台，并为第三方公司提供标准化的服务流程，以改善投递服务质量。

　　同时，京东和卓越等主要竞争对手最近掀起了图书价格大战，特别是中国最大的垂直B2C厂商京东已经利用价格和推广，大举进军中国网上图书销售市场。由于图书市场规模要小于3C(电脑、手机、相机)市场，京东的大举进入网络图书市场令瑞信感到意外。尽管如此，京东的战略还是正确的，因为：1)虽然网上图书销售总是亏损，但京东的图书销售可以以低成本获取更多新客户(每本书的ARPU(每用户平均收入)值为25-30元，而每本书的亏损是有限的);2)3C产品的购买频率为每3-4年一次，而图书的购买频率为每月1-2次;3)京东的图书销售在当当IPO期间推出，吸引了大量媒体注意，没有花费任何营销成本。

　　总体来看，瑞信认为电子商务的本质是数据库收集，挖掘和营销。瑞信相信京东在网上图书市场的进攻性战略是正确的，但会对当当造成压力。为了应对崛起的竞争对手，当当认为它应该扩大商品规模，并与出版商建立强有力的关系，这是维持利润的关键。同时，当当管理层认识到，媒体的价格一直在增长。当当没有选择提高营销支出，它更愿意在改善用户体验上进行投资，例如更好的包装、更快的送货速度和客服回复速度等。当当的目标是增加老客户的ARPU值，而不是将大量的钱花在广告费上。当当的这些举动将使它在2011年收入增长得以维持，但是新客户增长将呈负面。

　　由于中国电子商务市场的激烈竞争，瑞信估计当当的营销支出将继续增加，瑞信还将当当2012年和2013年的每股收益预期分别下调了11%和17%。DCF股票目标价格从30美元下调至24.5美元，当当目前股价对应2011财年的稀释市盈率为181倍，市盈增长比率为2.3倍。相对于中国的电子商务同行和美国Amazon，当当的股票为溢价交易，股票价格已充分反映其实际价值，所以瑞信维持对当当股票的“中性”评级。(柯山编译、何峰整理)